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イールドカーブに注目してみよう

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イールドカーブに注目してみよう

そこで、マネーストックの変動要因を、通貨保有主体のバランスシートを基に分解してみよう。マネーストックは、家計や企業における、(1)貯蓄行動 35 、(2)借入など金融負債の増減に伴う金融資産の増減、(3)金融資産のうちどの程度を現預金(マネーストック)として保有するかという資産選択行動、によって変動する 36 。こうした考え方に基づいて、マネーストックの変動要因を整理すると、借入やエクイティ調達などを含む「資金調達要因」のプラス寄与が2013年4-6月期から拡大している(第1-2-1図(3))。一方、金融資産のうち、マネーストック以外への資金シフトを意味する「資金シフト要因」のマイナス寄与も大きい。「資金シフト要因」の動向を詳しくみると、家計では「保険・年金準備金」や「株式以外の証券」(投資信託など)、非金融法人企業では「対外直接投資」などが増加している。これらの変化を踏まえると、最近のマネーストックの動きに表れている通貨保有主体の行動の特徴として、(1)資金調達を増やす動き、(2)通貨以外のよりリスクの高い金融資産を増やす動き、という2つの明るい変化を指摘することができる。家計・企業による資金の調達・運用が徐々に前向きになる中で、マネーストックが増加している。

こうしたマネーストックの増加は、デフレ脱却との関係ではどのように捉えられるのだろうか。まず、マネーストックと物価については、1990年代後半頃から両者の相関が低下していることもあり 37 、マネーストックの伸び率とインフレ率の間に単純な対応関係を想定することには注意が必要である。そうした下で、最近の物価動向をみてみると、それぞれ消費税率引上げによる影響を除いたベースで、消費者物価指数のうち総合及びコアはともに前年比1%台半ば、コアコアは同1%程度の上昇にとどまっており 38 、2%の物価安定目標の達成に向けてはなお道半ばとなっている。ただし、後述するような「量的・質的金融緩和」の波及チャネルでは、イールドカーブの押下げによる金利低下などが民間の資金調達を積極化させること、ポートフォリオ・リバランスによってリスク性資産へのシフトが進むことなどが想定されている。こうした点に鑑みれば、最近のマネーストックの背後にある通貨保有主体の行動は、「量的・質的金融緩和」によるデフレ脱却に向けた動きと整合的と評価することも可能である。

● 予想物価上昇率は短期の見通しを中心に上昇
● 長期金利は低い水準に抑制
● 銀行では国債の保有割合が大きく低下、貸出などリスク資産は増加

第二に、国債と日銀当座預金以外の資産がどのように変化したかをみると 43 、前回は、貸出の減少が大きかったことから、2005年央まで資産が減少を続けたのに対して、今回は、貸出を中心に資産が増加しており、2013年に入ってからも高い伸びを維持している(第1-2-4図(2))。前回は、企業における根強いバランスシート調整圧力が、ポートフォリオ・リバランスの効果を大きく相殺していたと考えられる。一方、今回は、銀行の貸出スタンスの積極化 44 が、実際の貸出増加につながっており、緩やかながらポートフォリオ・リバランスが進みつつあると評価できる 45 。

● 最近ではより幅広い主体に対して貸出が増加

まず、銀行貸出残高は個人向け、法人向け、共に増加している(第1-2-5図(1))。個人向けの内訳をみると、住宅ローン等が引き続き主たる増加要因となっているものの、その寄与はやや低下している(第1-2-5図(2))。一方で、消費や納税、株式払込資金といった多様な使途が含まれる「その他」 46 のプラス寄与が拡大している。これは、例えば個人消費の活発化を反映している可能性がある。次に法人向けをみると、時期によってその増加要因に違いがみられる(第1-2-5図(3))。例えば、2011年後半には、東日本大震災によって電力会社の収益が悪化し起債が困難となったことなどを背景に、電力会社向け貸出が増加に寄与していた。また、2012年央からは、J-REIT向けを中心に不動産業向け貸出のプラス寄与が拡大した。ただし、最近の動きをみると、これら電力会社や不動産業向けを除いたベースでも、着実な増加が続いており、2000年代央の景気拡張局面と比較しても、プラス寄与が大きい 47 。また、中小企業向け貸出も着実に増加している(付図1-6)。以上のことから、最近では、特定の使途・業種ではなく、幅広い主体で借入需要が高まっていると評価できる。

1-1 銀行以外の金融機関のポートフォリオ・リバランス

● 企業活動の活発化が外部資金需要の増加に寄与、現金保有には変化の兆し

ただし、この流動性資産保有スタンスにみられる変化の兆しは、近年では特徴的な動きでもある。これまで、我が国企業が多額の現預金を保有してきた要因については、先行きの不確実性による予備的資金需要の高止まり 48 や、緩和的な金融環境 49 、コーポレートガバナンスの問題 50 、デフレによる現金の保有コストの低下などが指摘されてきた。これらの諸点の中で、最近、大きな変化をみせたのは、現金の保有コストであり、預金の実質収益率は大きく低下(保有コストは上昇)している(第1-2-6図(3))。緩和的な金融環境が継続する下、デフレ脱却に向けた動きが着実に進んでいくことで、流動性資産の保有から投資へのシフトが明確となり、外部資金需要の一段の増加につながっていくことが期待される。

2 アメリカにおける金融政策の転換をめぐる議論とその含意

● アメリカなどではフォワード・ガイダンスの運用の難しさが浮き彫りに

フォワード・ガイダンスは、将来の政策変更に関する情報を予め提供することで、市場参加者の将来の短期金利の予想形成などに働きかけるものである 51 。アメリカでは、通常の政策反応関数が示唆するよりも、より長期にわたって低めの政策金利を維持するとコミットすることによって、長めの金利を引き下げることが企図された 52 。また、緩和の効果を高めるため、コミットメントの示し方も変更されてきた。すなわち、フォワード・ガイダンスには、どのような場合に政策を変更するかという基準の設定の仕方として複数の方法がある 53 が、FRBでは、2012年12月に、物価上昇率のほかに、失業率という需給ギャップに関するマクロ変数を閾値とする(経済状況ベース)ガイダンスを採用した 54 。しかしながら、労働参加率の低下といった経済構造の変化が生じる中で、予想以上に失業率の改善が進んだため、2014年3月には失業率の閾値としての採用を取りやめた。分かりやすさと信頼性の点で、どのようなフォワード・ガイダンスを採用することが、結果的に緩和的な金融環境の維持に寄与するのか、試行錯誤が続いているといえる。

● アメリカでは量的緩和政策の「出口」が意識される局面で内外の市場は大きく変動

1-2 国際金融資本市場の混乱と我が国のかかわり

● 「出口」が意識される局面では慎重なコミュニケーション戦略が必要
● 金融政策の「出口」に関して予断を持つことなくバランスの取れた対応が重要
● 金融システムの安定に向けミクロ・マクロ両面でのプルーデンス政策が重要

まず、長期金利の上昇が金融システムに与える影響についてみてみよう。長期金利が上昇する場合には、保有有価証券の価格下落による損失が考えられる。そこで、銀行による国債の保有状況を前回の量的緩和政策の終了時と比較してみると、国内銀行全体としてみれば、残高は増加しているものの、純資産比はほぼ横ばいとなっている(第1-2-9図(1))。日本銀行による巨額の国債買入れが続く下で、銀行の国債保有残高は引き続き減少していくことが見込まれる 61 。さらに、国内基準行 62 では、2014年3月末から新たに導入された自己資本比率規制において、有価証券評価損益を自己資本へ反映させない扱いが恒久化されたこともあり、国債の売却に伴う売却損の発生を除けば、自己資本に対する短期的・直接的な影響は大きくないとみられる。ただし、個別行によって保有するリスクは異なることから、ミクロのモニタリングによるチェックが重要である。

● 着実な財政再建の取組が重要

我が国では、「量的・質的金融緩和」の導入に先立って発表された政府・日本銀行の共同声明 65 において、それぞれの役割を明確にしており、財政政策に関しては、政府が「財政運営に関する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取組を着実に推進する」としている。実際、政府は財政健全化目標 66 を掲げ、その達成に向けて取り組んでいる。2014年4月には、「社会保障と税の一体改革」の一環として、消費税率8%への引上げを実施し、社会保障の充実・安定化を進めており、これは結果的には財政健全化にも資すると考えられる。

逆イールドカーブは悪い兆し?イールドカーブに注目してみよう

イールドカーブは債券の利回りと償還期間をまとめて表した曲線グラフを指します。横軸に償還までの期間、縦軸に利回りを記載するのが基本です。利回りと償還期間の関係は点になるため、曲線で結んでイールドカーブを表現します。 イールドカーブに注目してみよう
イールドカーブは1種類の債券についてグラフ化したものではなく、複数の債券についてグラフ化したものです。例えば国債は1年間のものや5年間のものなど複数の商品が販売されています。これらについて利回りと償還期間を点に取り、曲線で結んだものがイールドカーブとなるのです。
イールドカーブは複数の債券群の中で投資する商品の判断や同じ債券群で利回りの差を分析するために利用します。数字だけでは比較がしにくいため、グラフ化して視覚的に判断しやすい状況にします。

スティープ化とフラット化

イールドカーブにはスティープ化とフラット化と呼ばれる2種類の形状があります。スティープ化はイールドカーブの傾きが大きくなることを指し、フラット化は傾きが小さくなることを指します。
一般的に債券は長期になる程利回りが高くなります。利回りは加速度的に高くなるため、償還期間が長いほど利回りが高くなりスティープ化されたイールドカーブが生まれます。逆に、何かしらの理由で利回りが低くなると、たとえ償還期間が長くとも、短いものと利回りの差が小さくなります。その状況がフラット化されたイールドカーブです。
イールドカーブを見る際は、スティープ化が進んでいるのかフラット化が進んでいるのか注目すべきです。フラット化が進んでいると償還期間が長くなっても利回りに反映されないため、長期債のメリットが薄れてしまう可能性があります。

逆イールドとは

長期の利回りが短期を下回る現象

なぜ逆イールドが注目されるのか

逆イールドが発生した事例

逆イールドは景気の悪化を示唆する理

長期金利は市場の見通しに影響される

一般的に中長期の金利は利回りが高くなる傾向にあります。これは満期までの期間が長ければ長いほど、投資家が受けるリスクが高くなるからです。例えば債券の価格変動があり得るため、価格が変動するリスクに見合った金利が設定されていなければなりません。
しかし、将来的に景気が低迷する可能性があると、中長期の金利は利回りが低く設定されます。投資家がリスクに対する金利を求めたとしても、景気の低迷が予想されるならば中長期金利は下げざるを得ないからです。
また、投資家は将来的に利下げが見込まれると、積極的に中長期債を購入します。景気が低迷すると債券の価格が上昇するため先に投資するからです。結果、債券の利回りが下がり逆イールドカーブの状況が生み出されてしまいます。

金利の低下は景気後退期の兆候だと推測される

一般的に景気が後退すると金利が低下するとされています。これは中央銀行が金利の引き上げをすると、人々は預貯金にお金を回すようになるからです。結果、商品の購入やサービスの消費が減ってしまい、景気の後退へとつながってしまいます。
中央銀行としてはこのような状況は望ましくありません。そのため、状況を改善するために金利の引き下げをして、商品の購入やサービスの消費へお金が回るように誘導します。経済全体でお金に対する需要が減っているため、金利が下げても差し支えないと判断するからです。
このような一般論に基づくと、金利が下げられる理由は「景気が後退してきているから」と判断できます。お金の消費量が減ってしまったために、消費を促進するため金利を引き下げるのです。言い換えると金利が引き下げられている理由は、景気が後退している兆候を中央銀行が感じていることに由来します。

逆イールドの発生が景気を後退させるわけではない

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イールドカーブは債券の利回りと償還期間をグラフで示したもので、基本的には右上がりのグラフとなります。
ただ、景気によっては長期債券の利回りが下がり右下がりのグラフとなってしまいます。この状況を逆イールドと呼び、景気後退の予兆だと考えられています。
なお、逆イールドが起きたからといって、必ず景気後退につながるとは言い切れません。ただ、歴史において逆イールドが起きた後には景気後退も起きるケースが多く、投資家は注目すべきタイミングと言えるでしょう。

立命館大学卒。
在学中に起業・独立などにあたり会計や各種監査などの法規制に対応するためのシステム導入ベンダーを設立。紆余曲折を経て多くのシステムを経験。
システム導入をされるお客様の起業活動を通じて得た経験、知見を活かし皆さんの気になるポイントを解説します。

注目すべきはボラティリティではなく 信用力と残存年限

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2022年市場展望−日米株式市場の「ワニの口」は修正されるか【高田レポート】

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日銀が国債買い切っても負担なき財政再建はムリ

小黒 一正

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日銀が国債を償却すれば民間の預金が消滅する


図表2

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買いオペしても国債を引き受ける原資は増えない


図表3

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債務を長期から短期に切り替えても財政は再建できない


図表4

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付利とは何か


図表5:日本国債のイールドカーブ(単位:%)

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マイナス金利政策は預金への課税と同じ

ここで、国債の金利コスト(=長期金利)と準備の金利コスト(=付利)が大きく異なれば、図表4の (1)ケースと(2)ケースにおける統合政府(政府部門+日銀)の負債コストは大きく異なってくる。例えば、長期金利よりも付利をずっと低い状態に維持できれば、統合政府(政府部門+日銀)の負債コストは イールドカーブに注目してみよう (1)ケースよりも(2)ケースの方が低くなり、負債コストを軽減できる。

適切な付利は短期国債の発行と同じ

「超過準備」を維持することは国債発行と同じ


図表6:10年国債の金利とコールレート等の推移

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